#246. Tercera vez que viene Fakinmoneyman al podcast y tercera vez que no va a dejar a nadie indiferente con lo que nos va a contar. Nos explica las filfas desde un Ikea con niños de fondo y una camiseta despechada como su actitud.
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Guía para entender el ETH como inversión
Este apartado es un intento de ayudar a los oyentes a entender el impacto potencial de la red Ethereum y su activo nativo, ETH, como inversión.
No trata de llegar a una valoración o predicción de precios precisa, y asumo que, especialmente si me seguís, ya tenéis un conocimiento básico de Bitcoin, Ethereum y del ecosistema de criptomonedas en general.
Las opiniones expresadas aquí no son, ni deben interpretarse, como un consejo de inversión.
Visión general
Lanzado en 2009, Bitcoin se convirtió en el primer dinero nativo digital sin confianza. Debido a su escasez e infalsificabilidad, tiene el potencial de ser un depósito de valor universal no soberano.
Con la avalancha de adopción institucional en la segunda mitad de 2020, la narrativa de Bitcoin como oro digital se ha solidificado. Once años después del lanzamiento de Bitcoin, los inversores institucionales están invirtiendo por fin en Bitcoin, ya que esta narrativa de almacén de valor, sencilla pero poderosa, empieza a ser generalizada.
Contrariamente, la comprensión de los inversores sobre la red Ethereum y su activo nativo, ETH, es enrevesada. Los contratos inteligentes, las finanzas descentralizadas y la Web 3.0 siguen siendo temas de nicho. ETH como activo tiene una narrativa compleja que incluso a las personas que trabajan a tiempo completo en criptografía les cuesta articular.
Por su diseño, ETH es el gas de la red Ethereum, que se describe popularmente como el «ordenador del mundo». Pero, ¿para qué sirve el «ordenador mundial»? ¿Es ETH una mercancía consumible, un activo de capital o una garantía/dinero programable? ¿Cómo se acumula el valor de ETH?
Todavía no ha cristalizado una narrativa singular de ETH. Veremos las diferentes perspectivas emergentes en torno a ETH y espero que os ayude a entender a qué estáis apostando potencialmente cuando invertís en ETH.
Un análisis económico popular (pero anticuado) de ETH
La versión actual de Ethereum es similar a un sistema operativo distribuido con un token nativo, ETH, que paga el coste de la computación. Los mineros que proporcionan los recursos de computación son recompensados a través de las recompensas por bloque y las tarifas de transacción.
Históricamente, las recompensas de los bloques de ETH se han ajustado con el objetivo explícito de apuntar a un gasto concreto, lo que da a ETH una política monetaria mucho más activa en comparación con Bitcoin.
En este modelo actual, los usuarios de Ethereum pagan el coste de la transacción en ETH, y los titulares de ETH soportan el coste de la inflación. Implícitamente, en ausencia de especulación, los titulares de ETH apuestan por que la demanda de ETH por parte de los usuarios de las aplicaciones basadas en Ethereum supere la tasa de inflación a través de las recompensas por bloque (que ha fluctuado mucho en la historia de Ethereum).
Un análisis económico popular de ETH consiste en considerar la red Ethereum como una economía y, por tanto, expresar el valor total de la red como PIB. Entonces podemos calcular el valor de la red Ethereum basándonos en la ecuación de intercambio según la cual el precio por la cantidad (producción total) debe ser igual a la oferta monetaria multiplicada por la velocidad (rotación) del dinero. Por tanto, el valor total de la red Ethereum es igual a la cantidad total de ETH en circulación multiplicada por el volumen de negocio de ETH.
Una conjetura común es que, a largo plazo, el PIB de la red Ethereum probablemente será razonablemente considerable, pero no masivo, ya que está limitado por la naturaleza deflacionaria de los costes de computación y por el hecho de que Ethereum debe ser muy barato de usar para conseguir una adopción masiva.
También se dice que es probable que la rotación de ETH sea extremadamente alta, ya que no hay razón para mantener un medio de pago tan libre de fricciones. Como resultado, la valoración de ETH puede ser relativamente baja y aún así ser capaz de sostener una economía de tamaño razonable. En este marco, ETH no puede captar un valor económico significativo porque es una mercancía perfectamente sustituible que no necesita ser retenida.
Este argumento se centra en 1) que la única función de ETH es como medio de pago; 2) la naturaleza de código abierto de las blockchains públicas hace imposible que conserven el valor de la propiedad intelectual; y 3) el coste de cambiar de blockchain es casi nulo para las aplicaciones. El resultado es que Ethereum tendrá un débil efecto de red y ETH debería tener un precio similar al de una mercancía, ya que los usuarios no estarán dispuestos a pagar más que el coste de producción.
Novedades recientes
Aunque la lógica que subyace al argumento de la ecuación de intercambio es sólida, la tesis no se ha cumplido hasta ahora.
Ethereum sigue siendo, con diferencia, el líder en términos de uso y adopción por parte de los desarrolladores. Su efecto de red no parece debilitarse y la capitalización de mercado de ETH es 5 veces mayor que la tercera capa más valiosa.
Ethereum es hoy muy diferente en comparación con hace unos años. En 2017 y 2018, el único caso de uso de la blockchain de Ethereum era la emisión de ICOs para proyectos (la gran mayoría de ellos no han entregado nada significativo). Hoy, Ethereum soporta un floreciente ecosistema de Finanzas Descentralizadas (DeFi), y otros casos de uso como NFT/juegos/metaverso y Web 3.0 que están empezando a desarrollarse.
DeFi
DeFi se convirtió en la primera aplicación ampliamente utilizada de la red Ethereum. En la actualidad, DeFi tiene 60.000 millones de dólares en AUM (alcanzó un máximo de más de 120.000 millones de dólares a principios de mayo de 2021), más de 17.000 millones de dólares en préstamos pendientes y facilita, de media, 5.000 millones de dólares en volúmenes de negociación al día.
En conjunto, estas aplicaciones DeFi generan más de 4.500 millones de dólares de ingresos anuales y han acumulado una liquidez sustancial para crear efectos de red.
El actual ecosistema DeFi en Ethereum ha formado un bucle de retroalimentación positiva, en el que los usuarios aportan a DeFi el efecto de red basado en la liquidez y se benefician de un mercado DeFi líquido. A medida que se bloquean más activos en DeFi, disminuye el coste de los préstamos en las plataformas de préstamo, lo que lo hace más atractivo para los usuarios.
Además, la componibilidad e interoperabilidad de los protocolos DeFi entre sí han creado un efecto de lock-in o consolidación para Ethereum, lo que dificulta la competencia.
Para competir con Ethereum, otras cadenas tienen que fomentar todo un ecosistema de DApp y generar liquidez desde cero, lo que no es un trabajo insignificante y suele requerir fuertes subvenciones de tokens.
Desde el punto de vista de la arquitectura, los próximos cambios más significativos para Ethereum son Ethereum 2.0, las Capas 2 y el EIP-1559. Sin entrar en detalles técnicos, Ethereum 2.0 cambiará la red Ethereum de un modelo de consenso de prueba de trabajo a un modelo de consenso de prueba de participación. Es decir, que en lugar de utilizar recursos computacionales para verificar el siguiente bloque, Ethereum 2.0 se basará en los titulares de ETH (validadores) para votar el siguiente bloque, haciendo que el modelo de seguridad se base en la teoría del juego y la economía. Ethereum 2.0 también dividirá la red en 64 fragmentos que paralelizarán la red y permitirán su ampliación en el futuro.
A corto plazo, las capas 2, concretamente los enfoques basados en la prueba de fraude y la prueba de conocimiento cero, pueden hacer que la red Ethereum sea más escalable y más barata en órdenes de magnitud. Actualmente, Ethereum gestiona unas 15-17 transacciones por segundo (tps). Seguramente, los próximos lanzamientos aumenten el rendimiento de Ethereum hasta más de 2.000 tps (con datos en la cadena) y más de 9.000 tps (con datos fuera de la cadena) en una capa 2.
La Capa 2 también reducirá significativamente los costes de las transacciones. Una interacción típica de DeFi cuesta hoy entre 10 y 100 dólares o más, lo que excluye a la mayoría de las aplicaciones y usuarios. La capa 2 probablemente reducirá el coste de una transacción DeFi a menos de 1$ (algunas estimaciones son de 10-20c), haciendo que DeFi y Ethereum sean 100 veces más accesibles.
Por último, es probable que Ethereum adopte una nueva política monetaria con una actualización llamada EIP-1559. La EIP-1559 introduce varios cambios en el algoritmo de las tasas de transacción de Ethereum. A efectos de este análisis, la actualización más importante sería que la EIP-1559 hace que la mayor parte de las tasas de transacción de Ethereum se quemen en lugar de pagarse a los mineros. Si se implementan la prueba de participación y el EIP-1559, es probable que la inflación de ETH disminuya significativamente y que ETH se convierta en un activo de capital además de una mercancía consumible. Esto debería tener un profundo efecto en la acumulación de valor de ETH.
¿Dónde estamos ahora?
A pesar de lo impresionante de lo que hemos contado hasta ahora sobre Ethereum, hay que señalar que la tracción que ha generado DeFi hasta ahora vive de forma bastante precaria en un grupo limitado de usuarios, aprovechando los programas de minería de liquidez efímera y los proyectos IDO. Sin embargo, los diversos desarrollos en Ethereum hacen que la ecuación de intercambio como calculadora del valor de ETH sea obsoleta, y se necesitan nuevas formas de conceptualizar ETH para adaptarse al rápido desarrollo en la red Ethereum:
Ethereum como capa financiera del futuro
Ethereum hizo que los contratos fueran autoejecutables sin necesidad de terceros de confianza. Sus diversos estándares de tokens permiten que el valor, aparte de ETH, esté representado en la red. En conjunto, Ethereum permitió que el valor y la propiedad se rigieran por código, lo que puede servir de alternativa a los actuales raíles de negociación y liquidación de las finanzas tradicionales. A medida que la tecnología mejore y el coste de las transacciones disminuya, Ethereum y DeFi permitirán nuevos usos que hoy son inimaginables.
Creo que Ethereum y DeFi tienen el potencial de alterar las finanzas tradicionales y deberían valorarse en consecuencia por lo siguiente:
- Innovación sin permiso a la velocidad del software: todos los protocolos DeFi son de código abierto y componibles. Los emprendedores de DeFi pueden remezclar e innovar en finanzas a velocidades increíbles y llegar a un público global sin apenas costes fijos.
- Alineación de los incentivos: con el diseño adecuado del mecanismo de fichas, todas las partes interesadas del ecosistema (protocolos, usuarios, proveedores de liquidez, ingenieros/mantenedores de protocolos) pueden alinearse adecuadamente y el crecimiento puede iniciarse sin apenas costes iniciales.
- Reducción de costes: DeFi elimina los costes asociados a la infraestructura legal, laboral, de cumplimiento y fija. Las transacciones financieras en el mundo heredado se basan en construcciones legales y son aplicadas por el gobierno. El coste del recurso puede ser elevado y poco transparente en situaciones complicadas como las quiebras. Estos costes no existen en DeFi porque el valor se rige totalmente por el código.
- Capital sin fricciones y liquidación casi instantánea: El capital dentro de DeFi fluye sin fricciones y de forma programada con la liquidación por debajo del minuto – es una experiencia verdaderamente digital. En comparación, los raíles de pago de diferentes jurisdicciones no se comunican entre sí de forma completamente digital; los procesos son manuales y muchos sistemas tienen décadas de antigüedad.
- Personalización masiva y activos sintéticos: al igual que Internet permitió a las empresas llegar a diferentes nichos de usuarios, DeFi permitirá a los usuarios acceder a casi cualquier activo del mundo. Además, en la actualidad, a través de AMMs como Uniswap, cualquiera puede crear un nuevo par comercial siempre que tenga los activos comerciales en su inventario. Los activos sintéticos están llevando esto a un paso más. En teoría, siempre que haya una fuente de datos de confianza, cualquiera puede crear un activo sintético aportando una garantía en la cadena.
- Neutralidad gubernamental: el sistema financiero construido sobre Ethereum es abierto y accesible para todos. Aunque esto puede no parecer muy atractivo para los usuarios de países con mercados financieros maduros, ofrece ventajas incomparables a las personas que viven en países donde los sistemas financieros locales son menos eficientes o están corrompidos.
ETH como activo de capital
La utilidad de ETH como forma de pago por defecto para las actividades de la red Ethereum sanciona un modelo de precios basado en el valor bastante sencillo para estimar la valoración del activo. Esto es especialmente cierto una vez que la red escale con Ethereum 2.0 y EIP-1559. Aunque otros tokens, como las stablecoins, puedan sustituir a Ethereum en el futuro como formas alternativas de pago, los validadores de la red seguirán utilizando ETH para apostar y recibir recompensas. Por lo tanto, ETH probablemente acumulará valor por la demanda como una mercancía consumible y los flujos de efectivo como un activo de capital.
Digamos que, en 10 años, Ethereum facilita un volumen de transacciones de 5 billones de dólares en 4.000 millones de transacciones al día. 5 billones de dólares al día suponen una tasa de crecimiento anual del 74%. Esto parece razonable si crees que Ethereum va a crecer como Internet en sus inicios.
Incluso podría decirse que la cifra es una subestimación si se tiene en cuenta el historial de crecimiento de Ethereum.
ETH como activo monetario
La ETH obtiene su valor de dos fuentes. En primer lugar, su valor de utilidad, como se describe en el argumento anterior. Pero la segunda fuente de su valor está en su prima monetaria, que deriva en su preferencia como activo «similar al dinero» para su uso en la economía de Ethereum.
Como medio de intercambio y unidad de cuenta, es poco probable que ETH tenga éxito.
Se podría argumentar que si la red Ethereum se hace omnipresente y las tarifas se estabilizan, ETH puede convertirse en una moneda popular. En general, eso es muy poco probable y las stablecoins son fundamentalmente mucho mejores en ambas funciones, incluso si Ethereum se convierte en una plataforma dominante.
En la actualidad, el volumen total en cadena de las stablecoins ERC-20 ya supera al de ETH (10.000 millones de dólares frente a 8.000 millones de dólares al día) a pesar de que ETH tiene una capitalización de mercado 5 veces mayor. La diferencia entre los volúmenes de stablecoins y ETH fuera de la cadena es aún mayor.
Sin embargo, como depósito de valor no soberano, ETH aún puede tener la oportunidad de hacerse con alguna cuota de mercado potencial mediante su uso como garantía en DeFi.
A largo plazo, es concebible que ETH pueda incluso competir con Bitcoin en las dimensiones de escasez, durabilidad e infalsificabilidad por las siguientes razones
- La política monetaria de ETH se estabilizará y es probable que la inflación se reduzca a la mitad (del 4% al 2%, según Tim Roughgarden) debido al EIP-1559. Por supuesto, esto no es lo mismo que tener un suministro fijo, pero un activo con una baja inflación bien planeada puede ser lo más parecido.
- El modelo de seguridad de Ethereum 2.0 acabará siendo casi tan probado como el de Bitcoin (dentro de 20 años, Bitcoin sólo habrá existido un 20% más que Ethereum); además, Ethereum 2.0 y el proof-of-stake probablemente aumentarán las garantías de seguridad de Ethereum si ETH es lo suficientemente valioso (reconocemos que este pensamiento es circular).
- Al igual que BTC, ETH conlleva un efecto Lindy muy fuerte como primera garantía en DeFi. La historia nos dice que la adopción de una nueva tecnología/activo/producto es extremadamente dependiente del camino. A menudo, tener una mejor distribución es más importante que tener un mejor producto/tecnología. Si Ethereum y DeFi se convierten en la capa financiera del futuro, es muy posible que ETH siga siendo una de las principales garantías porque fue la primera garantía a escala y el ecosistema DeFi se construyó en torno a ella.
Dicho esto, es creíble que ETH pueda ocupar el 10% de la cuota de mercado de Bitcoin si Ethereum y DeFi siguen creciendo. Si consideramos que la capitalización de mercado potencial de Bitcoin es de entre 4,7 y 14,6 billones de dólares, el valor monetario potencial de ETH podría estar entre 0,5 y 1,5 billones de dólares.
Valoración potencial de ETH
Ethereum tiene una narrativa compleja y trazar los distintos mecanismos de acumulación de valor de ETH es aún más difícil. Creo que el valor potencial de ETH debería tener en cuenta su valoración como 1) mercancía consumible, 2) activo de capital y 3) valor monetario (subdividido en su valoración a partir de sus funciones de pago y almacenamiento de valor).
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Sobre este podcaster ninja
En internet soy Pau Ninja y aunque tengo muchos blogs de mil temáticas que me parecen interesantes… Sólo tengo un podcast. Este. En la senda hacia el conocimiento cambié la katana por un micrófono para combatir la sed de curiosidad.
